要點
策略觀點：
雖然從統(tǒng)計意義上來看鋁內(nèi)外正套策略的機會已經(jīng)顯現(xiàn)，但基本面上的驅(qū)動還沒有得到確認，目前還不宜盲目入場，需持續(xù)關(guān)注國內(nèi)外電解鋁的去庫幅度變化。
策略邏輯：
從統(tǒng)計套利上來看，當前已經(jīng)給出了內(nèi)外正套的安全邊際。除匯后的滬倫比明顯超出統(tǒng)計套利的區(qū)間上沿，鋁現(xiàn)貨進口盈利已經(jīng)維持了一段時間，后期漸有回落態(tài)勢；從基本面的驅(qū)動上來看，后期國內(nèi)供應(yīng)壓力上升、需求難以持續(xù)，與此同時海外需求很可能將面臨邊際上的轉(zhuǎn)暖，倫鋁現(xiàn)貨價格也跌至俄鋁的現(xiàn)金成本線，這些都為鋁內(nèi)外正套策略提供了基本面邏輯的支撐，不過當前基本面的驅(qū)動還未落地，正套入場點很可能在5月底6月初；從內(nèi)外期限結(jié)構(gòu)上來看，當前國內(nèi)back和海外的contango均不利于正套頭寸移倉，操作上還是以遠月合約為主。
風(fēng)險應(yīng)對：
1.國內(nèi)需求端繼續(xù)超預(yù)期偏強，鋁價連續(xù)大漲，應(yīng)預(yù)設(shè)策略的止盈止損點位，一旦行情觸及則需考慮及時平倉；
2.海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯不及預(yù)期，疫情形勢轉(zhuǎn)差再度沖擊倫鋁盤面，亦需考慮及時止損。
我們在5月9日的“周末夜話”中提到了鋁內(nèi)外正套策略，這一方面是基于對后期鋁內(nèi)強外弱格局轉(zhuǎn)向的基本面預(yù)期，另一方面是考慮到進口盈利及滬倫比已經(jīng)升至比較高的水平，后期回落的態(tài)勢已愈發(fā)明顯。
我們認為，雖然從統(tǒng)計意義上來看鋁內(nèi)外正套策略的機會已經(jīng)顯現(xiàn)，但基本面上的驅(qū)動還沒有得到確認，目前還不宜盲目入場，需持續(xù)關(guān)注國內(nèi)外電解鋁的去庫幅度變化。
1
鋁內(nèi)外正套策略基本面邏輯分析
跨市套利操作往往是基于對不同市場同一品種走勢分化的預(yù)期，這種預(yù)期離不開各市場基本面上所表現(xiàn)出來的差異性。
對于鋁這一品種，我們認為國內(nèi)當下所表現(xiàn)出的強勢消費難以持續(xù)，后期有轉(zhuǎn)勢的風(fēng)險；而海外鋁的利空因素基本出盡，存在邊際上轉(zhuǎn)好的預(yù)期?；谖磥韲鴥?nèi)外鋁基本面的差異，我們認為在基本面驅(qū)動得到確認后，鋁的內(nèi)外正套策略有較大的盈利空間。
1. 滬鋁：強勢消費背后存隱憂，后期走勢不容樂觀
鋁在今年3月海內(nèi)外宏觀氛圍轉(zhuǎn)差背景下隨整個有色板塊大跌之后，4月一開始便開啟了消費旺季的運行模式。
雖然旺季來得比常年晚一至兩周的時間，但態(tài)勢一點也不比往年差，甚至消費情況遠超市場此前的預(yù)期。
4月當月鋁錠去庫量高達50萬噸，主要流轉(zhuǎn)地的周度出庫量也是創(chuàng)下近年來同期的新高。
不過，在需求端亮眼的背后，國內(nèi)鋁基本面有幾點隱憂值得注意，這很可能為后期走弱埋下伏筆。
隱憂一：貿(mào)易商囤貨提振短期消費，卻“透支”了后期的實質(zhì)性需求
4月以來鋁錠出庫量明顯提升，除了下游建筑、醫(yī)療板塊轉(zhuǎn)好帶動之下的鋁型材、鋁板帶箔的消費提升外，很重要的一點是貿(mào)易商大量囤貨、外部資本入場采購、大戶收貨交長單等給鋁錠的消費帶來了不小的拉動。
而這些提前采購的囤貨行為的確能夠提振短期的需求面，但是也在“透支”五、六月份的需求。
需求前置已經(jīng)在近期的相關(guān)指標上有所體現(xiàn)，從4月下旬開始國內(nèi)主流消費地的鋁錠周度出庫量已經(jīng)開始有明顯回落。
考慮到囤貨行為僅僅是階段性的消費前置，其他條件不變的情況下并不會改變一段較長時期的消費總量，因而我們可以通過對比去年與今年的鋁錠出庫量來做大致預(yù)測。
可以看出，今年3月初以來12周的鋁錠出庫量相比去年同期高出36萬噸，假定今年3-6月的鋁錠消費總量較去年沒有出現(xiàn)大幅增長（這是考慮到上半年淡旺季的4個月時間里，疫情影響下終端需求情況大概率不會比去年好），5月下旬開始的鋁錠出庫量很可能會經(jīng)歷一輪較去年同期有明顯減量的過程（至少是周度6萬噸的同比減量），這將對后期鋁價造成明顯施壓。
隱憂二：鋁棒高加工費刺激下棒廠擴產(chǎn)，但后期的下游訂單并不樂觀
4月初開始，各地的鋁棒加工費一路攀升，華南地區(qū)尤其明顯，佛山的鋁棒加工費一度升至1000元/噸以上。
火熱的鋁棒市場一方面是由于下游建筑、醫(yī)療板塊轉(zhuǎn)好，華南地區(qū)的建材企業(yè)基本接近滿產(chǎn)狀態(tài)，另一方面部分地區(qū)鋁棒市場可流通貨源偏緊，4月上中旬部分鋁棒廠及貿(mào)易商持貨惜售、限量銷售。
不過從全國鋁棒產(chǎn)量可以看出，鋁棒的供應(yīng)量并不缺，3、4月開工率不斷提升，產(chǎn)量也創(chuàng)下新高。前期市場上所表現(xiàn)出的供不應(yīng)求狀態(tài)很可能只是區(qū)域性、階段性的供需不匹配，隨著型材廠及貿(mào)易商的采購活動降溫，新增訂單量也在趨于常態(tài)。
據(jù)資訊機構(gòu)的調(diào)研情況顯示，五一節(jié)后已有部分北方鋁棒廠反映訂單大幅下滑，多數(shù)加工企業(yè)對排單期在6月及之后的新增訂單存擔(dān)憂。
從SMM公布的主流消費地周度鋁棒出庫量數(shù)據(jù)可以看出，今年3月初以來的12周鋁棒出庫量較去年同期已經(jīng)有5.21萬噸的減量，鋁棒市場供增需降的態(tài)勢已愈發(fā)明顯，后期或?qū)⑵仁拱魪S減產(chǎn)進而降低對鋁錠的需求量。
隱憂三：電解鋁的進口量增加，增加后期國內(nèi)的供應(yīng)壓力
從4月初開始，鋁內(nèi)強外弱的分化格局比較明顯，國內(nèi)鋁受需求端帶動不斷走強，而倫鋁則處于低位震蕩態(tài)勢，上周五再次下探接近前低。
滬倫比不斷攀升使得電解鋁現(xiàn)貨進口窗口于4月底打開，盈利水平一度擴大至700元/噸，滬鋁主力合約也有200元/噸以上的盈利。
一般情況下，我國電解鋁進出口的量都不大，進口及出口規(guī)模都不及國內(nèi)產(chǎn)量的1％，而一旦鋁錠進口有明顯的盈利，就會有海外鋁錠流向國內(nèi)，對短期的供應(yīng)格局造成沖擊。
考慮到俄鋁（2019年我國自俄羅斯的電解鋁進口量占到近三成）經(jīng)滿洲里進口至國內(nèi)大概需要20天到一個月的時間，因而供應(yīng)沖擊基本上要滯后半個月以上。
進口沖擊的時滯性也可以從2016年的情形中找到驗證，彼時的電解鋁現(xiàn)貨進口窗口于2016年9月打開，而進口量的大幅增長則是出現(xiàn)在11-12月。
考慮到本輪進口窗口打開是在4月底，那么進口量的增加則很可能出現(xiàn)在6-7月，雖然目前還看不到海外鋁錠的沖擊，但后期（6月初開始）電解鋁的供應(yīng)壓力還是不容忽視的。
隱憂四：西南地區(qū)新增產(chǎn)能投放節(jié)奏恢復(fù)，疊加部分檢修產(chǎn)能將復(fù)產(chǎn)，后續(xù)供應(yīng)端壓力不容小覷
隨著4月初鋁價探底回升疊加氧化鋁維持一段時間的下跌，鋁企的盈利水平開始逐步改善，4月中旬全國產(chǎn)能加權(quán)后的鋁企利潤重新站上盈虧平衡線，截至5月11日的鋁企完全盈利水平已超過1000元/噸，高成本地區(qū)的盈利也能達到300-500元/噸。
在短期鋁價偏強運行的情況下，前期因虧損而提前檢修的部分企業(yè)有復(fù)產(chǎn)的動力。
據(jù)了解，東興鋁業(yè)、云南鋁業(yè)、重慶國豐、黃河鑫業(yè)等近期已經(jīng)在逐步復(fù)產(chǎn)，山西、貴州、內(nèi)蒙古等地的部分鋁企也有復(fù)產(chǎn)的計劃，前期減產(chǎn)落地的57萬噸產(chǎn)能中，當前已在復(fù)產(chǎn)以及計劃復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能約有45萬噸，后期復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能進一步擴大幾成定局。
更為關(guān)鍵的是，受益于鋁價的不斷回暖，西南地區(qū)新增產(chǎn)能的投放節(jié)奏較此前有所恢復(fù)，產(chǎn)能釋放也將在后期有明顯提速。
今年1季度僅有廣元中孚一期一段的12.5萬噸達產(chǎn)，云南神火一期一段的15萬噸完全達產(chǎn)是在5月份，6月則大概率會有廣元中孚一期二段、云鋁溢鑫共計33.5萬噸產(chǎn)能落地，供給壓力在2季度后半段逐漸釋放出來。
再考慮到4月底開啟的鋁錠進口盈利窗口到目前為止仍維持著較高的盈利水平（詳見前文“隱憂三”部分），后續(xù)國內(nèi)鋁供應(yīng)端的壓力著實不容小覷。
綜合來看，國內(nèi)鋁價偏強運行看似是下游需求的強勁支撐，實則有多處隱憂很可能觸發(fā)后期鋁價的轉(zhuǎn)勢。
需求面上，下游投機性囤貨拉動了出庫量，提振了短期的需求面，但在一定程度上透支了中長期的實質(zhì)性需求，且鋁棒市場供增需降的態(tài)勢已愈發(fā)明顯，后期棒廠或?qū)⒔档蛯︿X錠的采購量。
供應(yīng)端上，西南地區(qū)新增產(chǎn)能投放節(jié)奏恢復(fù)，疊加部分檢修產(chǎn)能將復(fù)產(chǎn)，且原鋁及鋁合金錠的進口量在不斷增加，后期國內(nèi)的供應(yīng)壓力愈發(fā)增大。
因而鋁價短期偏強態(tài)勢難以持續(xù)，5月底6月初很可能轉(zhuǎn)向弱勢格局。
2.倫鋁：很可能迎來需求端的邊際性修復(fù)，趨勢上轉(zhuǎn)暖還需等待
此輪疫情沖擊的修復(fù)方面，國內(nèi)明顯先于海外。
國內(nèi)的各宏觀經(jīng)濟指標（制造業(yè)PMI、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售等）在2月份達到最差，3月開始逐步有明顯修復(fù)；相比之下，海外的宏觀經(jīng)濟及就業(yè)指標在4月份還在探低，美國4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)創(chuàng)下70年以來的最差水平，而從頻度較高的周度初請失業(yè)金、續(xù)請失業(yè)金人數(shù)上，到目前為止仍未能看到轉(zhuǎn)好的趨勢，市場對本周即將公布的歐美各國5月制造業(yè)PMI初值也沒有太好的預(yù)期。
雖然說海外疫情形勢仍然非常嚴峻，美國、俄羅斯、印度、巴西等國家確診人數(shù)還在大幅上升，但部分國家已經(jīng)開始為重振經(jīng)濟逐步地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也有國家開始解除邊境封鎖，部分海外車企也開始宣布重啟的計劃。
從歐美各國股市自4月以來開始連續(xù)反彈也能一定程度上看到市場對后期復(fù)工復(fù)產(chǎn)的預(yù)期，需求端邊際上的轉(zhuǎn)好也能夠為海外低迷的鋁價帶來止跌回穩(wěn)的支撐。
倫鋁價格在1季度的連續(xù)跌落使得多數(shù)海外鋁企都先后出現(xiàn)了明顯的現(xiàn)金虧損，截至5月18日的倫鋁現(xiàn)貨價格在1467美元/噸，已經(jīng)跌破了當前絕大多數(shù)鋁企的現(xiàn)金成本線，僅有俄鋁還有微薄的盈利。
從俄鋁歷史現(xiàn)金盈虧可以看到，3月以來基本都維持在100美元/噸以內(nèi)的盈利水平，偶有小幅虧損，俄鋁的財務(wù)狀況已經(jīng)有較差表現(xiàn)，更不用說力拓、海德魯、美鋁等企業(yè)了，后期增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏和量上都會受影響。
從1季度海外主要鋁企公布的全年生產(chǎn)計劃來看，除了巴林鋁業(yè)的第6條產(chǎn)線繼續(xù)貢獻增量外，其余鋁企基本沒有增量，美鋁還下調(diào)了2020年的電解鋁發(fā)運量預(yù)估值并關(guān)停了Intalco冶煉廠，此前海德魯也推遲了Husnes冶煉廠的復(fù)產(chǎn)，多數(shù)鋁企出現(xiàn)現(xiàn)金虧損的背景下進一步的減產(chǎn)動作很可能還會看得到。
另外，近期歐洲鹿特丹鋁錠的Premium漸有企穩(wěn)回升態(tài)勢，成本端澳洲氧化鋁FOB成交價近期也有小幅回暖，這對外盤鋁價還是有一定的支撐。總的來看，倫鋁價格一方面寄希望于復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的需求的邊際轉(zhuǎn)暖，另一方面也依賴于海外電解鋁供應(yīng)上的實質(zhì)性縮減。
2
鋁內(nèi)外正套策略統(tǒng)計邏輯分析
不論是從滬倫比值還是從電解鋁進口盈虧水平來看，鋁內(nèi)外正套都有著較強的統(tǒng)計邏輯支撐。
當前主力合約的滬倫比已接近8.7，創(chuàng)下近年來的最高水平；除匯后的主力合約滬倫比也升至1.26，明顯高于統(tǒng)計套利區(qū)間上沿，漸有回落態(tài)勢。
而比較有指引意義的是電解鋁現(xiàn)貨進口盈虧這一指標，從歷史上看，盈利窗口鮮有打開，即便有盈利也難以維持較長時間。
當前現(xiàn)貨進口盈利已經(jīng)有700元/噸以上，因而從統(tǒng)計意義上來看鋁的內(nèi)外正套有著較大的安全邊際。
從內(nèi)外期限結(jié)構(gòu)上來看，當前國內(nèi)back和海外的contango均不利于正套頭寸移倉。國內(nèi)的back幅度較前期有明顯擴大，近端一度達到300元/噸，不利于滬鋁空頭頭寸的移倉；倫鋁的現(xiàn)貨貼水幅度也較大，多頭移倉亦受阻。因而，鋁內(nèi)外正套策略在合約選擇上還是以遠月合約為主，一方面遠端back幅度較小，另一方面國內(nèi)的近端合約存在擠倉的風(fēng)險。
綜合上文基本面及統(tǒng)計套利分析來看，我們認為當前鋁內(nèi)外正套的策略如下：
1、我們認為鋁內(nèi)外正套的基本面驅(qū)動暫時還未落地，很可能要等到5月底6月初；
2、滬倫比及除匯后的滬倫比均處于統(tǒng)計套利區(qū)間上沿以上，電解鋁現(xiàn)貨進口盈利水平較高，后期的回歸態(tài)勢漸顯；
3、從內(nèi)外期限結(jié)構(gòu)上來看，當前國內(nèi)back和海外的contango均不利于正套頭寸移倉，策略在合約選擇上還是以遠月合約為主。
3
結(jié)論及風(fēng)險應(yīng)對：鋁內(nèi)外正套還需基本面驅(qū)動落地，入場點很可能在5月底6月初
國內(nèi)鋁基本面有多處隱憂很可能觸發(fā)后期鋁價的轉(zhuǎn)勢：下游投機性囤貨一定程度上透支了中長期的實質(zhì)性需求；鋁棒市場供增需降的態(tài)勢已愈發(fā)明顯，后期棒廠或?qū)⒔档蛯︿X錠的采購量；西南地區(qū)新增產(chǎn)能投放節(jié)奏恢復(fù)，疊加部分檢修產(chǎn)能將復(fù)產(chǎn)；原鋁的進口量在不斷增加，后期國內(nèi)的供應(yīng)壓力愈發(fā)增大。
海外鋁價一方面寄希望于復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的需求的邊際轉(zhuǎn)暖，另一方面也依賴于海外電解鋁供應(yīng)上的實質(zhì)性縮減。
綜合國內(nèi)外鋁基本面來看，后期國內(nèi)供應(yīng)壓力上升、需求難以持續(xù)，與此同時海外需求很可能將面臨邊際上的轉(zhuǎn)暖，倫鋁現(xiàn)貨價格也跌至俄鋁的現(xiàn)金成本線附近，這些都為鋁內(nèi)外正套策略提供了基本面邏輯的支撐。不過當前基本面的驅(qū)動還未落地，正套入場點很可能在5月底6月初。
具體操作上，內(nèi)外正套推薦選遠月合約（07或08合約），入場點的把握主要看國內(nèi)外去庫幅度變化，如果倫鋁維持萬噸以上的周度去庫幅度，國內(nèi)周度去庫幅度下滑至5萬噸以下，且趨勢上得到確認的話，基本可以考慮正套入場。
統(tǒng)計邏輯分析來看，不論是從滬倫比值還是從電解鋁進口盈虧水平來看，鋁內(nèi)外正套都有著較強的統(tǒng)計邏輯支撐。當前主力合約的滬倫比、除匯后的主力合約滬倫比均明顯高于統(tǒng)計套利區(qū)間上沿，電解鋁現(xiàn)貨進口盈利水平較高，后期漸有回落態(tài)勢。從內(nèi)外期限結(jié)構(gòu)上來看，當前國內(nèi)back和海外的contango均不利于正套頭寸移倉，策略在合約選擇上還是以遠月合約為主。
另外，做內(nèi)外正套還需要實物進口的配合，也就需要考察當前電解鋁的進口通道是否暢通。
以2019年的電解鋁進口情況來看，來源國主要是俄羅斯（占比29％）、中東各國（阿曼、沙特、阿聯(lián)酋、伊朗、巴林共占比30％）、印度（占比12％）等。
從當前各國的港口管制政策來看，除了印度再次延長封鎖繼續(xù)影響港口的發(fā)運量外，其余各國對貨物運輸暫沒有明顯的政策限制，俄鋁經(jīng)滿洲里口岸運至國內(nèi)的陸路通道也基本無礙。
不過從波羅的海干散貨指數(shù)來看，當前海上貨物運輸仍較為低迷，恢復(fù)至正常運營情況還需要一段時間。因而在確保貨物運輸通道暢通之前，鋁內(nèi)外正套策略的實施還需謹慎。
針對以上套利策略，主要的風(fēng)險點及應(yīng)對措施是：
1、國內(nèi)需求端繼續(xù)超預(yù)期偏強，鋁價連續(xù)大漲，應(yīng)預(yù)設(shè)策略的止盈止損點位，一旦行情觸及則需考慮及時平倉；
2、海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯不及預(yù)期，疫情形勢轉(zhuǎn)差再度沖擊倫鋁盤面，亦需考慮及時止損。
來源：看見大宗
經(jīng)營性網(wǎng)站備案信息