核心要點：
主要觀點：上半年，疫情影響電解鋁行業(yè)供需，特別是需求脈沖擺動，對鋁價造成了較大的沖擊。下半年，供應(yīng)增量較大，但多集中在四季度，使得供應(yīng)無法滿足秋季旺季需求，將進一步消化偏低的庫存，形成推升鋁價的動力，同時利于back結(jié)構(gòu)。但后半程，供應(yīng)增長提速及消費的不確定性，給鋁價帶來一定壓力。
核心邏輯：
供應(yīng)上，下半年具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模約186萬噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、四川等相對低成本區(qū)域。根據(jù)排產(chǎn)計劃，下半年預(yù)計電解鋁產(chǎn)量為1886萬噸，同比增幅提升至4.8%。2020年全年產(chǎn)出在3706萬噸左右，同比增幅3.5%。從節(jié)奏上看，日均產(chǎn)出在三季度平穩(wěn)，四季度擺尾回升明顯。
消費上，各大板塊呈現(xiàn)此消彼長的狀態(tài)，房地產(chǎn)及“新基建”、“新能源”等為鋁消費提供增量，總計預(yù)計在180萬噸，而輸變電、汽車、出口用鋁需求明顯下降，減量約140萬噸。預(yù)計全年消費增量在40萬噸左右，增速約1.2%。落腳到下半年，消費增速在1.8%，結(jié)轉(zhuǎn)庫存約80萬噸。
價格節(jié)奏上，由于供應(yīng)前低后高，7、8月的新增投產(chǎn)形成的產(chǎn)量增量有限，難以應(yīng)對下一個消費旺季需求，社會庫存將進一步下降，階段性供需錯配，預(yù)計推動鋁價沖高，預(yù)計主力價格沖破14200元/噸。同時，低庫存利于BACK結(jié)構(gòu)。后半程，隨著供應(yīng)回升，庫存將見底回升，鋁價會迎來面臨一定壓力。
操作建議：前半段仍以做多為主，跨期正套；后半段則結(jié)合供應(yīng)增量、庫存拐點、產(chǎn)業(yè)估值看做空機會。
風(fēng)險因素：冬季疫情再爆發(fā)；國內(nèi)消費斷層；新增釋放不及預(yù)期
正文
一、2020年上半年鋁市場回顧：疫情引發(fā)鋁價暴跌，政策及消費帶動價格回補
上半年新冠疫情對資本市場和大宗商品價格造成了極大的沖擊，春節(jié)前突發(fā)新冠病毒，春節(jié)期間出現(xiàn)擴散態(tài)勢，新增確診人數(shù)在上漲的同時，LME市場有色遭遇連續(xù)下挫。國內(nèi)證券及期貨市場延遲一天開市，國內(nèi)有色金屬以跳空進行補跌。鑒于對我國疫情防控的樂觀預(yù)期，有色金屬價格嘗試反彈，但很快被海外防疫失控拖下深淵。新冠病毒從2月下旬在海外蔓延，恐慌情緒及美元資產(chǎn)荒造成美股發(fā)生在短短的一個月內(nèi)發(fā)生了4次熔斷，原油、有色金屬價格呈現(xiàn)瀑布式下跌。在兩次大幅降息仍無事無補的背景下，3月23日，美聯(lián)儲公布大規(guī)模救市計劃，包含不限量買入國債和房產(chǎn)抵押債券，并表示準(zhǔn)備用各種手段穩(wěn)定金融市場的流動性。自此，流動性風(fēng)險逐漸解除，并伴隨著歐美疫情趨于穩(wěn)定，股市、大宗商品價格開啟上行修復(fù)，多數(shù)資產(chǎn)已回補春節(jié)后的跌幅。
落腳到鋁價，滬鋁主力春節(jié)后自14100元/噸跳空后震蕩下行4月2日探底至11225元/噸后，隨著原油市場傳出OPEC 重啟談判的消息刺激原油價格大幅反彈，滬鋁價格探底回升。一方面，壓制風(fēng)險資產(chǎn)價格的主導(dǎo)因素——海外疫情逐，漸得到控制，且原油價格企穩(wěn)；一方面，消費回升帶動鋁價企穩(wěn)，通過買盤推升價格——貿(mào)易商囤貨——下游主動補庫——現(xiàn)貨持續(xù)去庫——價格回升的正反饋，鋁價完成利潤修復(fù)并扭虧為盈。
相比國內(nèi)的滬鋁的V型走勢，倫鋁表現(xiàn)疲弱得多。一方面，海外疫情防控步調(diào)不一，對消費造成了極大的沖擊，倫鋁庫存在持續(xù)增加，極大的拖累了倫鋁的回升。另一方面，相比其他金屬在供應(yīng)端上有較大的隱患，海外電解鋁產(chǎn)能收縮并不顯著，上游的氧化鋁更是充裕，新冠疫情并未對鋁土礦資源的生產(chǎn)安全造成有力威脅。國內(nèi)外鋁價驅(qū)動存在明顯差異，終體現(xiàn)在內(nèi)外比值創(chuàng)新高，并出現(xiàn)鋁錠進口盈利窗口打開的罕見局面。
二、2020年下半年鋁市場觀點和核心邏輯
2020年下半年鋁價仍具備沖高動力，主要源于供應(yīng)前低后高與傳統(tǒng)需求的錯配。
主要邏輯為：
供應(yīng)上，下半年具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模約186萬噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、四川等相對低成本區(qū)域。根據(jù)排產(chǎn)計劃，下半年預(yù)計電解鋁產(chǎn)量為1886萬噸，同比增幅提升至4.8%。2020年全年產(chǎn)出在3706萬噸左右，同比增幅3.5%。從節(jié)奏上看，日均產(chǎn)出在三季度平穩(wěn)，四季度擺尾回升明顯。
消費上，各大板塊呈現(xiàn)此消彼長的狀態(tài)，房地產(chǎn)及“新基建”、“新能源”等為鋁消費提供增量，總計預(yù)計在180萬噸，而輸變電、汽車、出口用鋁需求明顯下降，減量約140萬噸，預(yù)計全年消費增量在40萬噸左右，增速約1.2%。落腳到下半年，消費增速在1.8%，結(jié)轉(zhuǎn)庫存約80萬噸。
節(jié)奏上，由于供應(yīng)前低后高，7、8月的新增投產(chǎn)形成的產(chǎn)量增量有限，難以應(yīng)對下一個消費旺季需求，社會庫存將進一步下降，階段性供需錯配，預(yù)計推動鋁價再上一臺階。后半程，隨著供應(yīng)回升，庫存將見底回升，鋁價會迎來面臨一定壓力。
三、原料供應(yīng)充裕，價格反彈空間有限
3.1氧化鋁產(chǎn)能利用率低，供應(yīng)高彈性抑制價格上方空間
IAI數(shù)據(jù)顯示，上半年以來全球氧化鋁處于過剩狀態(tài)。分區(qū)域看，過剩主要體現(xiàn)在海外，國內(nèi)供應(yīng)存在小的缺口。價格走勢上，國內(nèi)外氧化鋁經(jīng)歷了單邊下跌到小幅反彈的過程，國內(nèi)氧化鋁價格略強于海外氧化鋁價格，導(dǎo)致進口盈利窗口打開和海外氧化鋁流入國內(nèi)。
阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截止4月，國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能為8572萬噸，2-3月份氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能在6550萬噸附近，開工率下滑至76.5%。如此低的開工率背后，是行業(yè)盈利不佳的事實，反觀之，正是如此低的開工率強化了氧化鋁價格底部支撐。
國內(nèi)氧化鋁今年待投項目包括中鋁華昇200萬噸，廣鋁集團30萬噸，龍州新翔100萬噸，分別計劃在6月底和四季度投產(chǎn)。氧化鋁新增與電解鋁新增匹配度而言，氧化鋁略顯不足，在價格傳導(dǎo)路徑上，產(chǎn)業(yè)利潤會分配部分到氧化鋁端以刺激氧化鋁開工率回升。但是，價格空間應(yīng)該說是有限的，一方面是國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)彈性大，高價格對應(yīng)的高利潤難以維持，另一方面是海外供應(yīng)處于過剩狀態(tài)，內(nèi)外價差走擴后，進口氧化鋁的補充會非常明顯。以山西、河南兩地為例，預(yù)計下半年氧化鋁價格在2200-2600元/噸之間。
3.2輔料受成本驅(qū)動，有上修動力但漲幅受限
上半年以來，受原油價格、煤炭價格下跌推動成本下行的影響，預(yù)焙陽極原材料石油焦、瀝青的價格持續(xù)走低，預(yù)焙陽極價格亦逐步下行。下半年，受到能源原油、煤炭價格回升帶動，預(yù)判陽極在成本推動下有上升的動力，在產(chǎn)能利潤率不高的背景下，其動力多來自于成本驅(qū)動，上修高度預(yù)計在300元/噸左右。
四、供應(yīng)邊際增加，節(jié)奏前低后高
上半年，突發(fā)疫情引發(fā)的消費停滯和恐慌情緒，造成鋁價大幅下跌，導(dǎo)致鋁行業(yè)虧損并發(fā)生規(guī)模減產(chǎn)，同時，推遲新增產(chǎn)能投產(chǎn)步伐。但是，由于去年產(chǎn)出低基數(shù)及去年下半年新投產(chǎn)能放量，上半年電解鋁供應(yīng)取得小幅增長。下半年，隨著鋁廠盈利水平回升，供應(yīng)總量趨于上升，但節(jié)奏上，仍存在前低后高的問題。
4.1海外電解鋁上半年輕增，下半年持穩(wěn)為主
IAI數(shù)據(jù)顯示，全球1-5月份電解鋁產(chǎn)量總計2677.1萬噸，同比增長1.43%。其中，海外電解鋁供應(yīng)1158.9萬噸，同比增加10萬噸，增幅0.87%，錄得的產(chǎn)量增幅主要來源于去年下半年新增投產(chǎn)達產(chǎn)和去年同期較低的產(chǎn)出基數(shù)。愛擇資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1-5月，海外減產(chǎn)規(guī)模約53萬噸，主要分布在澳大利亞、阿根廷、巴西等地。同期，海外新增投產(chǎn)規(guī)模約17.5萬噸，主要分布在伊朗、加拿大、巴西等地。下半年，海外在偏低的鋁價下，新增及復(fù)產(chǎn)數(shù)量均有限，產(chǎn)出將呈持穩(wěn)的狀態(tài)。
4.2國內(nèi)供應(yīng)邊際增長，節(jié)奏前低后高
阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，1-4月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量1210.84萬噸，同比增長3.5%。我們預(yù)計，1-6月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為1820.98萬噸，同比增長2.6%，增量主要源于自2020.11至2020.2間累計約100萬噸的電解鋁投產(chǎn)產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)放量。但是，3月份電解鋁產(chǎn)業(yè)的深度虧損，造成50-73萬噸產(chǎn)能的減產(chǎn)與檢修，復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能均出現(xiàn)推遲，成為阻礙電解鋁供應(yīng)高速增速的主要原因。
下半年，具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模約186萬噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、四川等相對低成本區(qū)域。以氧化鋁2400元/噸，電價0.25元/千瓦時測算，成本約在11600-12000元/噸，現(xiàn)貨已達14000元/噸，豐厚利潤具備吸引力，但仍有部分新建產(chǎn)能受工期、資金等因素制約，投產(chǎn)進度較慢。
根據(jù)排產(chǎn)計劃，下半年預(yù)計電解鋁產(chǎn)量為1886萬噸，同比增幅提升至4.8%。2020年全年產(chǎn)出在3706萬噸左右，同比增幅3.5%。從節(jié)奏上看，日均產(chǎn)出在三季度平穩(wěn)，四季度擺尾回升明顯。
五、消費此消彼長，下半年增速預(yù)計1.8%
上半年，國內(nèi)電解鋁表觀消費1808萬噸，同比增長0.6%，一季度表觀消費增速-3.9%，二季度扭轉(zhuǎn)為4.6%。
5.1建安補缺趨勢不變，建筑用鋁提供增量
國內(nèi)建筑用鋁占總消費30%左右，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)接近竣工時的門窗、幕墻的安裝上，近年來，鋁模板的應(yīng)用推廣使得施工階段亦提供用鋁需求。疫情導(dǎo)致房地產(chǎn)活動趨于停滯，房地產(chǎn)開發(fā)投資分項中建安工程同比回補的趨勢亦遭到破壞。但是，房地產(chǎn)開發(fā)投資額傾向建筑安裝工程的趨勢不變，即竣工面積回升的趨勢盡管遭遇了疫情沖擊出現(xiàn)下挫，但房地產(chǎn)進入到竣工后期周期的趨勢尚在，從今年型材企業(yè)的開工率及訂單亦能得到印證，是今年主要的原鋁消費增量提供者，預(yù)計增量在100萬噸左右。
5.2“新基建”、“新能源”板塊用鋁，構(gòu)成增量補充
“新基建”的首 選項是5G基建建設(shè)，多省市的政府工作報告將“推進5G通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”列入2020年重點工作，并明確規(guī)劃了2020年新建5G基站的數(shù)量，合計約50萬個。5G基站用鋁主要是散熱片、箱體，單個基站用鋁約50kg左右，該領(lǐng)域用鋁增量預(yù)計在2.5萬噸。
“新基建”另一領(lǐng)域是城際高速鐵路和城市軌道交通。2015-2019年，全國鐵路固定投資完成額均在8000億元左右，交通部2020年計劃完成額在8000億元，增量不大。但是，城市軌道交通建設(shè)是基建投資的重要力量，投資額逐年增加，城軌運營車輛逐年上升，預(yù)計2020年運營車輛上升至48000輛，較2019年增加7000輛，通常每車廂使用的鋁合金大概有10噸左右，用鋁增量約56萬噸。
光伏在2018年“5·31”新政后，用鋁需求增量逐漸淡出。2018年“5·31”鞭策市場由原來的粗獷式發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化發(fā)展模式。2019年，經(jīng)過一年的調(diào)整，我國光伏市場結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，分布式光伏電站和集中式光伏電站占比漸趨均衡。由于2019年光伏政策出臺時間較遲，企業(yè)辦理土地、電網(wǎng)接網(wǎng)等相關(guān)手續(xù)時間有限，2019年部分項目指標(biāo)將轉(zhuǎn)至2020年。預(yù)計2020年國內(nèi)光伏新增裝機容量將達40GW，呈現(xiàn)恢復(fù)式增長，預(yù)計新增用鋁需求約為85萬噸。相比2019年新增裝機容量30GW增加10GW，用鋁需求較2019年增加20萬噸。
5.3下半年若無新項目，高壓輸變電板塊用鋁有斷崖風(fēng)險
電網(wǎng)板塊，盡管國家電網(wǎng)將2020投資計劃額湊夠4080億元上調(diào)至4500億元，但相對2019年實際投資完成額4512億元未有增量。今年高壓輸變電是“新基建”的一個載體，但尚未批復(fù)新的高壓輸變電項目，今年仍2018年9月緊急批復(fù)的項目為支撐，隨著項目進行至尾聲，交貨需求趨于下降。從國家電網(wǎng)的招標(biāo)數(shù)據(jù)看，2020年8月開始電網(wǎng)鋁相關(guān)制品交貨量出現(xiàn)斷崖式下跌，若下半年不批復(fù)新的高壓輸變電項目，則全年該板塊用鋁需求預(yù)計下降50萬噸。
5.4汽車、出口板塊用鋁均為減分項
汽車是受疫情沖擊嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)之一，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，汽車產(chǎn)銷分別完成778.7萬輛和795.7萬輛，產(chǎn)銷量同比分別下降24.1%和22.6%。降幅與1-4月相比，分別收窄9.3個百分點和8.5個百分點。另外，據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國汽車銷量預(yù)計仍將下降10%至20%，汽車板塊用鋁需求預(yù)計減少30-50萬噸。
鋁材出口是我國鋁材消費的重要組成部分之一，海外疫情自2月中下旬爆發(fā)以來，對我國鋁材訂單需求量下降，表現(xiàn)在內(nèi)外鋁價持續(xù)走高，鋁材出口利潤明顯下滑。今年1-5月，我國未鍛造鋁及鋁材出口累計199萬噸，與去年同期248萬噸相比減少49萬噸。歐美經(jīng)濟體逐漸從疫情中走出，下半年海外需求有望回暖，下半年出口有望守住去年的270萬噸的出口成績，全年鋁材出口預(yù)計縮減53萬噸左右。
綜合主要板塊用鋁需求，房地產(chǎn)及“新基建”、“新能源”等為鋁消費提供增量，總計預(yù)計在180萬噸，而輸變電、汽車、出口用鋁需求明顯下降，減量約140萬噸，預(yù)計全年消費增量在40萬噸左右，增速約1.2%。落腳到下半年，消費增速在1.8%，結(jié)轉(zhuǎn)庫存約80萬噸。
六、庫存與結(jié)構(gòu)
由于電解鋁產(chǎn)出增量并不明顯，春季累庫后去庫表現(xiàn)強勁，截止6月24日，電解鋁現(xiàn)貨庫存下降至72.2萬噸，處于近年同期的低位水平。下半年，盡管供應(yīng)增長確定性強，但由于產(chǎn)出放量更多在四季度，傳統(tǒng)“金九”月份仍將面臨去庫，屆時庫存有望先下一城。
低庫存狀態(tài)及持續(xù)去庫的前景是滬鋁孕育正向市場的沃土，在去庫終止之前，結(jié)構(gòu)大概率維持正向結(jié)構(gòu)，預(yù)計在年末該結(jié)構(gòu)狀態(tài)才會有所松動。
七、供需平衡展望
綜合上述基本面分析，結(jié)合季節(jié)性因素將需求進行分拆，與供應(yīng)制作平衡表，如下。由于下半年供應(yīng)前低后高，7、8月份的投產(chǎn)無法在下一個旺季提供有效增量，9、10月份仍存在供需錯配的行情，主力合約有望沖擊14200元/噸。
操作上，前半段以做多為主，跨期正套；后半段則結(jié)合供應(yīng)增量、庫存拐點、產(chǎn)業(yè)估值看做空機會。
風(fēng)險因素：冬季疫情再爆發(fā)；國內(nèi)消費斷層；新增釋放不及預(yù)期
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