核心觀點(diǎn)
兩大力量有望驅(qū)動(dòng)鋁行業(yè)走進(jìn)高噸鋁利潤(rùn)和強(qiáng)持續(xù)性的新時(shí)代。一是電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革。2017年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革紅利在2020年下半年開始展現(xiàn)，4500萬噸產(chǎn)能紅線使國(guó)內(nèi)電解鋁供給彈性逐步消失，隨著需求逐步增長(zhǎng)，供需格局將日益緊張。同時(shí)，氧化鋁相對(duì)于電解鋁的產(chǎn)能過剩問題也將日益嚴(yán)峻，從而持續(xù)壓制電解鋁的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目標(biāo)有望驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)火電鋁產(chǎn)能壓制、成本提升，推動(dòng)電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉(zhuǎn)型；另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需求，驅(qū)動(dòng)供需抽緊。我們認(rèn)為，在供給側(cè)改革和碳中和的大背景下，鋁價(jià)中樞有望逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來高噸鋁利潤(rùn)和強(qiáng)持續(xù)性的新時(shí)代。
供給：電解鋁供改疊加碳中和，進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)。受益于2017年電解鋁供給側(cè)改革紅利，截至2021年1月，全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增至3,955萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4,320萬噸/年，產(chǎn)能利用率達(dá)到91.6%，建成產(chǎn)能已逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線約4,500萬噸/年，增量空間十分有限。我們認(rèn)為，電解鋁供改疊加碳中和，將進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)，需求的逐步放量必將帶來越來越顯著的供需抽緊。
需求：碳中和大潮將激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求，并與疫情后時(shí)代傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振向上。一是全球汽車電動(dòng)化大時(shí)代加速到來，新能源車用鋁增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。據(jù)我們測(cè)算2021-2025年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量分別為210、298、405、549、703萬輛，CAGR高達(dá)40.6%，2021-2025年我國(guó)新能源車用鋁量分別為37、57、83、119、160萬噸，CAGR約49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來鋁新興需求。我們預(yù)計(jì)2020-2025年國(guó)內(nèi)光伏年均新增裝機(jī)量從48GW提升至115GW，CAGR約19%，年均鋁需求量從96提升至230萬噸，年均增速19%。從供需平衡來看，考慮到新興需求崛起和疫情后時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021~2023年中國(guó)電解鋁市場(chǎng)分別短缺14萬噸、44萬噸和48萬噸，預(yù)計(jì)短缺需求占比分別為0.4%、1.1%、1.1%。
成本：第一，氧化鋁產(chǎn)能過剩局面難以扭轉(zhuǎn)，將持續(xù)壓制電解鋁原料成本。由于2017年未跟隨電解鋁進(jìn)行供給側(cè)改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車后，氧化鋁持續(xù)處于過剩狀態(tài)。然而，價(jià)格低迷背景下氧化鋁企業(yè)繼續(xù)尋求低成本區(qū)域新建產(chǎn)能，2021年國(guó)內(nèi)仍計(jì)劃新增氧化鋁產(chǎn)能520萬噸，遠(yuǎn)超電解鋁增量，這將導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格持續(xù)承壓，高噸鋁利潤(rùn)的持續(xù)性較強(qiáng)。
第二，碳中和有望驅(qū)動(dòng)我國(guó)電解鋁產(chǎn)能進(jìn)一步向西南地區(qū)等具備水電優(yōu)勢(shì)的區(qū)域轉(zhuǎn)移，同時(shí)提升火電鋁成本水平，最終導(dǎo)致電解鋁邊際成本曲線陡峭化，水電鋁的成本優(yōu)勢(shì)日益凸顯。據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2019年全球電解鋁生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%；而我國(guó)煤電占比為88%，水電僅為11%，明顯低于全球水電平均占比的25%。以上能源結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為10.4噸，而我國(guó)是12.8噸，高于平均值23%。我們認(rèn)為，全國(guó)碳排放交易管理開始實(shí)施，鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，按照當(dāng)前噸鋁火電部分消耗11.2噸和噸碳交易50元測(cè)算，單噸火電鋁和綠色水電鋁的碳排放交易差額為560元，約占成本4%。未來隨著碳排放管制的強(qiáng)化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進(jìn)而造成電解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下水電鋁企業(yè)有望進(jìn)一步向邊際成本曲線左側(cè)移動(dòng)，成本優(yōu)勢(shì)將日益凸顯。
考慮到電解鋁供改+碳中和的深遠(yuǎn)影響，再疊加疫情后時(shí)代的全球通脹交易方興未艾，我們看漲鋁價(jià)，且堅(jiān)信電解鋁行業(yè)即將迎來高噸鋁利潤(rùn)和強(qiáng)持續(xù)性的新時(shí)代。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）電解鋁產(chǎn)能增量投放超預(yù)期；2）傳統(tǒng)行業(yè)和新興新能源車和光伏用鋁需求低于預(yù)期；3）碳中和政策目標(biāo)貫徹力度低于預(yù)期。
1. 供給：電解鋁供改疊加碳中和，進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能
1.1. 產(chǎn)能逼近“天花板”，供給側(cè)改革紅利釋放
2020年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量和噸鋁利潤(rùn)均創(chuàng)出歷史新高，供給側(cè)改革紅利不斷釋放。2020年是我國(guó)電解鋁行業(yè)創(chuàng)下歷史的一年，一方面隨著產(chǎn)能置換的不斷推進(jìn)，電解鋁產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，2020年全年產(chǎn)量達(dá)到3724萬噸，同比增長(zhǎng)4.2%；另一方面，受益于2017年電解鋁供給側(cè)改革紅利，與疫情過后下游需求復(fù)蘇超預(yù)期，電解鋁行業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高，未來有望持續(xù)維持在高位。
產(chǎn)能逼近“天花板”，新增產(chǎn)能有限，國(guó)內(nèi)新增供給按下停止鍵。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年1月，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量達(dá)到332.3萬噸，繼續(xù)創(chuàng)下單月歷史新高，全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增至3955萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4320萬噸/年，產(chǎn)能利用率達(dá)到91.6%，建成產(chǎn)能逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線約4500萬噸/年，增量空間十分有限，在產(chǎn)業(yè)政策繼續(xù)嚴(yán)控新增產(chǎn)能背景下，需求的快速放量可能帶來明顯的供需抽緊。
國(guó)內(nèi)2021年計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能約300萬噸。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)2021年計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能約300萬噸，考慮魏橋?yàn)樵诋a(chǎn)置換產(chǎn)能，實(shí)際2021年國(guó)內(nèi)具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模200萬噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、廣西等相對(duì)低成本區(qū)域。但受制于配套建設(shè)進(jìn)度、資金，投產(chǎn)進(jìn)度較為緩慢，預(yù)計(jì)全年凈貢獻(xiàn)產(chǎn)量約100-150萬噸。
海外2021年計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能57萬噸。據(jù)愛擇資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年海外具備投產(chǎn)能力的項(xiàng)目主要有 3 個(gè)，分別是馬來西亞的 Samalaju、俄羅斯的Boguchansky、伊朗的Salco，涉及產(chǎn)能 57 萬噸，其中前 2 個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 Q1 投產(chǎn)，海外供應(yīng)有望小幅提升。
1.2. 社會(huì)庫存累庫同比下降，進(jìn)口持續(xù)強(qiáng)勢(shì)預(yù)示需求景氣度延續(xù)
社會(huì)庫存累庫同比下降，下游需求景氣度延續(xù)。據(jù)SMM最新庫存數(shù)據(jù)，截至3月4日，國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存117.3萬噸，較前一周增加9.1萬噸，上漲8.41%，考慮到近幾個(gè)月電解鋁產(chǎn)量增速創(chuàng)下歷史新高，在此背景下的累庫增速并未明顯上行，顯示目前的需求強(qiáng)勁。此外，據(jù)Mymetal統(tǒng)計(jì)，2021年1月全國(guó)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均鋁水比例為64%，去年同期為61%，較去年同期高3個(gè)百分點(diǎn)，一定程度表明下游需求景氣度延續(xù)。
鋁材和原鋁進(jìn)口均創(chuàng)下歷史新高，顯示國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，12月未鍛造的鋁及鋁材進(jìn)口數(shù)量為26.56萬噸，同比增長(zhǎng)147.27%；2020年累計(jì)進(jìn)口270.39萬噸，同比上升318.7%，顯示2020年國(guó)內(nèi)整體需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)這種延續(xù)性也將持續(xù)到2021年。原鋁方面，由于電解鋁進(jìn)口需繳納13%的增值稅，原鋁進(jìn)口在中國(guó)電解鋁供應(yīng)中占比相對(duì)較小，但今年以來由于鋁價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱，12月進(jìn)口數(shù)量為13.02萬噸，1-12月累計(jì)進(jìn)口106.25噸，創(chuàng)下歷史新高。
2. 需求端：碳中和促進(jìn)的新興需求與疫情后時(shí)代傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振向上
從終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，建筑、交通和電力占我國(guó)電解鋁需求68%，其中建筑是占比達(dá)31%，需求主要集中在房地產(chǎn)。房地產(chǎn)竣工周期可能是拉動(dòng)鋁終端消費(fèi)需求的動(dòng)力。
2.1. 碳中和大潮有望激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求
2.1.1. 汽車電動(dòng)化大時(shí)代到來
鋁合金在新能源車輕量化中有其天然的優(yōu)勢(shì)。一是減重和節(jié)能效果明顯，有助于提升續(xù)航里程。鋁的力學(xué)性能好，其密度只有鋼鐵的1/3，具有良好的導(dǎo)熱性，僅次于銅，機(jī)械加工性能比鐵高4.5 倍，且其表面自然形成的氧化膜具有良好的耐蝕性，因此鋁成為實(shí)現(xiàn)新能源車汽車輕量化最理想的材料。
二是乘客的舒適性和安全性獲得提高。鋁合金汽車是在不降低汽車容量的情況下減輕汽車自重，車身重心減低，汽車行駛更穩(wěn)定、舒適。由于鋁材的吸能性好，在碰撞安全性方面有明顯的優(yōu)勢(shì)，汽車前部的變形區(qū)在碰撞時(shí)會(huì)產(chǎn)生皺褶，可吸收大量的沖擊力，從而保護(hù)了后面的駕駛員和乘客。
三是鋁易于回收，循環(huán)經(jīng)濟(jì)性好。鋁制品在使用過程中幾乎不發(fā)生腐蝕或僅發(fā)生輕微的腐蝕，工業(yè)上使用的常規(guī)材料中，鋁的回收價(jià)值率是最高的。在鋁材—鋁制品—使用—回收再生鋁錠—再加工成鋁材的循環(huán)過程中，鋁的損耗也僅5%左右，其再生性能比任何一種常用金屬都高。
政策定調(diào)，持續(xù)夯實(shí)發(fā)展動(dòng)力。2020年10月27日，工信部和中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)牽頭編制的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖（2.0 版）》發(fā)布。2020年11月2日，國(guó)務(wù)院正式下發(fā)了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》。《規(guī)劃》提出到2025年，純電動(dòng)乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時(shí)/百公里；在發(fā)展數(shù)量方面，到2025年新能源汽車銷售占比到20%左右。
新能源車產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長(zhǎng)7.5%和10.9%，增速較上年實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，年度產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高。2021年1月，新能源汽車領(lǐng)漲的勢(shì)頭明顯，產(chǎn)銷分別達(dá)到19.4萬輛和17.9萬輛，同比增幅高達(dá)285.8%和238.5%。雖然與2020年12月相比，純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車產(chǎn)銷呈現(xiàn)一定下降，但與2020年1月相比，國(guó)內(nèi)純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車產(chǎn)銷依舊保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中純電動(dòng)汽車增速尤為顯著。
歐洲1月銷量同比增長(zhǎng)50%。從歐洲新能源車整體銷量來看，歐洲2021年1月份月銷量11.3萬輛，同比增長(zhǎng)超50%，景氣度持續(xù)向好。
據(jù)我們測(cè)算2021-2025年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量分別為210、298、405、549、703萬輛，CAGR高達(dá)40.6%，2021-2025年我國(guó)新能源車用鋁量分別為37、57、83、119、160萬噸，CAGR約49.7%。2021-2025年全球新能源汽車產(chǎn)量分別為465、666、890、1158、1445萬輛，CAGR高達(dá)38.3%，2021-2025年全球新能源車用鋁量分別為92、142、202、278、363萬噸，CAGR約42.8%。
2.1.2. 清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入密集建設(shè)期
鋁擠壓材廣泛用于光伏發(fā)電電池板的支撐材料。太陽能光伏發(fā)電用擠壓鋁材廣泛用于太陽能發(fā)電站其中電池板框架、支柱、支撐桿、拉桿等都可以用鋁合金制造。太陽能光伏發(fā)電裝備鋁材可用6061、6063、6082鋁合金擠壓。主要優(yōu)勢(shì)一是鋁型材質(zhì)量好，使用時(shí)間可達(dá)25年或以上；二是重量相對(duì)鋼鐵輕，且強(qiáng)度高，安裝輕便；三是防腐性能優(yōu)越，表面的氧化膜能對(duì)抗空氣的腐蝕；四是安裝簡(jiǎn)易，靈活性好，可定制各種尺寸；五是面對(duì)溫差較大的地區(qū)，鋁型材受到的影響比鋼材少，低溫不易變脆開裂。
碳中和驅(qū)動(dòng)光伏需求增量。我國(guó)力爭(zhēng)在 2030年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰，2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和，“30·60”目標(biāo)對(duì)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電力供給側(cè)改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)）應(yīng)用占比尚需大幅提升，發(fā)電成本穩(wěn)步下降的光伏項(xiàng)目投資收益吸引力增強(qiáng)，未來光伏裝機(jī)需求將呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。
非化石能源占比持續(xù)提升。據(jù)安信電新測(cè)算，假設(shè)中國(guó)非化石能源占比在未來十年持續(xù)提升，于2025年和2030年分別提升至18%和20%，在平均發(fā)電煤耗逐年下降，光伏+風(fēng)電發(fā)電量占比逐年提升的基礎(chǔ)上，分別以2019年和2025年為基年，預(yù)計(jì)2025年和2030年所需光伏+風(fēng)電發(fā)電量增量分別達(dá)0.85萬億KWh和1.13萬億KWh。
非化能源占比提升為“十四五”光伏裝機(jī)需求提供“錨點(diǎn)”。根據(jù)預(yù)計(jì)發(fā)電量增量，在現(xiàn)有的風(fēng)電和光伏裝機(jī)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2020-2025年光伏年均新增裝機(jī)量在71-94GW的范圍內(nèi)。
國(guó)內(nèi)2020-2025年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求量增速在19%。據(jù)我們中性測(cè)算條件下，國(guó)內(nèi)2020-2025年光伏年均新增裝機(jī)量在從48GW提升至115GW，按照光伏系統(tǒng)中支架的需求強(qiáng)度約為20kg/KW，2020-2025年年均鋁需求量從96提升至230萬噸，年均增速19%。
海外2020-2025年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求增速約2%。2020年9月17日，歐盟發(fā)布將2030年可再生能源占比目標(biāo)從32%以上提升至38%-40%；由于在減排目標(biāo)的倒逼下，未來歐洲碳減排減排目標(biāo)或提升至60%，因此未來歐洲可再生能源發(fā)電占比將持續(xù)提升至約42%-44%的水平。根據(jù)預(yù)計(jì)發(fā)電量增量，在現(xiàn)有的風(fēng)電和光伏裝機(jī)的基礎(chǔ)上，若在減排目標(biāo)55%的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2020-2025年光伏和風(fēng)電合計(jì)年均新增裝機(jī)量在103-114GW的范圍內(nèi)，其中光伏新增在55-82GW的范圍。據(jù)我們中性測(cè)算條件下，海外2020-2025年光伏年均新增裝機(jī)量在從67GW提升至74GW，按照光伏系統(tǒng)中支架的需求強(qiáng)度約為20kg/KW，2020-2025年年均鋁需求量從134提升至148萬噸，年均增速2%。
綜上所述，中性預(yù)測(cè)下全球光伏產(chǎn)業(yè)2020-2025年年均鋁需求量從230萬噸提升至378萬噸，年均增速10%。
2.2. 疫情后時(shí)代傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的通脹交易方興未艾
2.2.1. 房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖
房地產(chǎn)投資持續(xù)回暖。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，12月房屋竣工面積累計(jì)同比下降4.9%，較上月收窄2.4pct；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比上升7%，較上月上升0.2pct；房屋施工面積累計(jì)同比下降-4.9%，較上月收窄2.4pct；房屋新開工面積累計(jì)同比下降1.2%，較上月收窄0.8pct；商品房銷售面積累計(jì)同比為2.6%，較上月增長(zhǎng)1.3%。
竣工高峰用鋁量繼續(xù)向好?；仡櫄v史，房地產(chǎn)新開工和竣工存在“剪刀差”，銷售高峰與竣工高峰的時(shí)間差通常為2-3年，上一輪銷售高峰出現(xiàn)在2016-2018年，這也就意味著竣工高峰大約從2019年開始，從數(shù)據(jù)上看，2017、2018年竣工面積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速轉(zhuǎn)正達(dá)2.6%，也支持了這樣的一個(gè)判斷，竣工端回暖有望繼續(xù)帶動(dòng)鋁需求增長(zhǎng)。房地產(chǎn)后周期支撐電解鋁消費(fèi)，2020-2021年房地產(chǎn)竣工處于恢復(fù)并有望進(jìn)入高峰的進(jìn)程中，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大供給缺口。
2.2.2. 國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資值得期待
2020年國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資下滑6.2%，但碳中和背景下未來能源革命對(duì)于電網(wǎng)的需求值得期待。2020年電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比下降6.2%。電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比上升29.2%。高壓輸電項(xiàng)目主要由國(guó)家規(guī)劃審批，高度依賴政策，2020年國(guó)家電網(wǎng)在推動(dòng)金上水電外送、隴東至山東、哈密至重慶這 3 條特高壓納入電力規(guī)劃，有望在 2021 年獲得核準(zhǔn)實(shí)施。遠(yuǎn)期看，地方發(fā)改委擬推動(dòng)納入“十四五”電力規(guī)劃的特高壓線路 3 條：青海海西州外送、哈爾濱外送、吉林外送，短期數(shù)量較少，但考慮碳中和背景下對(duì)于新能源的需求，未來電網(wǎng)投資值得期待。
2.2.3. 家電需求長(zhǎng)期向好
冰箱洗衣機(jī)恢復(fù)迅速。產(chǎn)量方面，12月空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)產(chǎn)量分別為2152.5、796.4和806.4萬臺(tái)，累計(jì)產(chǎn)量同比分別為-8.3%、+8.4%和+3.9%，空調(diào)較上月降幅收窄0.5pct，冰箱和洗衣機(jī)年內(nèi)繼9月份首次轉(zhuǎn)正后持續(xù)為正，漲幅2.1pct和0.3pct。庫存方面，12月空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)庫存分別為1929.7、438.8和185.6萬臺(tái)，空調(diào)庫存依然位于歷史高位。
但隨著房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷售有望抬升，特別是在家電企業(yè)紛紛擴(kuò)展線上銷售渠道以及小家電行業(yè)迎來快速發(fā)展的背景下，家電行業(yè)長(zhǎng)期向好。
2.2.4. 鋁材出口持續(xù)強(qiáng)勁
根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，12月未鍛造的鋁及鋁材出口數(shù)量為45.61萬噸，累計(jì)出口485.74萬噸，累計(jì)同比下降15.2%，主要受海外疫情影響，但6月之后逐步提升顯著，海外需求穩(wěn)步恢復(fù)。原鋁方面，10月出口數(shù)量為203.6萬噸，累計(jì)出口7749.4噸，數(shù)量相對(duì)有限。
全球通脹交易方興未艾。2月全球制造業(yè)PMI為53.9，前值為53.6。2月中國(guó)制造業(yè)PMI為50.6，前值為51.3，連續(xù)12個(gè)月保持在榮枯線上，經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI上修為57.9，初值為57.7，美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI上修為58.6，初值為58.5。美國(guó)2月失業(yè)率為6.2%，較上月微降0.1個(gè)pct。美國(guó)2月非農(nóng)就業(yè)人口新增37.9萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，在未來美國(guó)19萬億財(cái)政刺激、美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)通脹超調(diào)的背景下，疊加疫情后時(shí)代的全球通脹交易方興未艾。
美國(guó)房地產(chǎn)周期持續(xù)孕育，有望帶動(dòng)鋁需求釋放?？紤]到美國(guó)GDP占全球比例在24%左右，終端消費(fèi)對(duì)基本金屬需求增速的貢獻(xiàn)度不容小覷。當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受益于低利率和低庫存，景氣程度正在顯著提升。美國(guó)成屋銷售庫存、新建住房待售面積已去化至過去20年以來的低位，美國(guó)新屋銷售、成屋銷售和建造支出同比正在加速，有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資、后周期消費(fèi)等一系列需求。
3. 成本端：碳中和驅(qū)動(dòng)邊際成本曲線陡峭化，氧化鋁維持過剩格局
3.1. 碳中和促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有望進(jìn)一步壓制火電鋁產(chǎn)能供給
中國(guó)承諾2030年前達(dá)到碳峰值，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。2019年，全球二氧化碳排放量達(dá)341.7億噸，其中我國(guó)排放量達(dá)98.26億噸，占比28.76%。在第75屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上，中國(guó)向全世界宣布將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。
全球電解鋁碳排放增速較快，電力排放是主要來源。據(jù)IAI數(shù)據(jù)顯示，2019年，全球原鋁生產(chǎn)量6433萬噸，碳排放量10.52億噸，比2018年略減少1700萬噸。2005年，全球原鋁碳排放總量5.55億噸，2010年7.27億噸，2015年9.62億噸，15年間增長(zhǎng)了89.6%，年均增幅4.7%。同期全球原鋁產(chǎn)量從3200萬噸增長(zhǎng)到6433萬噸，原鋁行業(yè)碳排放總量增幅略低于產(chǎn)量增幅。
全球單噸鋁的碳排放量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2019年全球原鋁工業(yè)的噸鋁平均碳排放量是16.51噸，繼續(xù)下降。這一指標(biāo)在2007年曾經(jīng)達(dá)到18.54噸的高值，其后逐漸有所下降，在2012-2014年有所回升，近5年再度持續(xù)下降，但是下降幅度比較小，年均1.5%左右。
按照排放類型，電力碳排放占比達(dá)到65%。2019年原鋁平均碳排放的構(gòu)成是：電力排放10.7噸，占64.8%，是的影響因素，非CO2的其他溫室氣體排放占6.7%，生產(chǎn)過程直接排放占9.1%，輔助材料排放占3.6%，熱能排放占12.7%，運(yùn)輸排放占3%。
按照工藝過程，電力碳排放占比達(dá)到77.6%。2019年原鋁平均碳排放的構(gòu)成是：鋁土礦0.05噸，占比0.3%；氧化鋁3.1噸，占比18.8%；陽極0.5噸，占比3%；電力77.6%；鑄造0.1噸，占比0.6%。按照排放源構(gòu)成，電力排放10.7噸，占64.8%；非CO2排放1.1噸，占6.7%；直接排放(CO2)1.5噸，占9.1%；輔助材料排放0.6噸，占3.6%，熱能排放2.1噸，占12.7%；運(yùn)輸排放0.5噸，占3.0%。
我國(guó)煤電占比高，電力排放顯著高于全球均值。據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2019年全球電解鋁生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%。而我國(guó)煤電占比為88%，水電僅為11%，明顯低于全球水電平均占比的25%。導(dǎo)致在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為10.4噸，而我國(guó)是12.8噸，高于平均值23%。
再生鋁碳排放顯著低于原鋁排放，碳中和背景下再生鋁占比有望繼續(xù)抬升。在碳排放全球鋁產(chǎn)品的碳排放包括了原鋁、外部回收廢鋁生產(chǎn)再生鋁、內(nèi)部廢料重熔及鋁材加工生產(chǎn)中的碳排放，這一數(shù)值相當(dāng)于是全球鋁工業(yè)的整體碳排放。2018年全球鋁產(chǎn)品產(chǎn)量約9500萬噸，金屬鋁供應(yīng)量9600多萬噸，其中回收后的再生鋁產(chǎn)量約3200萬噸，原鋁產(chǎn)量6433萬噸。2005-2018年，全球原鋁產(chǎn)量從3200萬噸增長(zhǎng)到6433萬噸，增長(zhǎng)了101%，在金屬鋁供應(yīng)量中的比例分別是68%和66.8%,略有下降；再生鋁產(chǎn)量從1500萬噸增加到3200萬噸，增長(zhǎng)113%,增幅略大于原鋁增幅。展望未來，隨著碳中和進(jìn)一步深入，再生鋁有望逐步替代原鋁成為供應(yīng)主流。
為達(dá)到碳中和目標(biāo)，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能有望迎來新一輪結(jié)構(gòu)性變化，火電鋁產(chǎn)能有望受到壓制。據(jù)SMM測(cè)算，電力占據(jù)電解鋁成本近50%，電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移本質(zhì)是尋找最低電力成本區(qū)域的移動(dòng)過程，近幾年產(chǎn)能從山西、河南向具有自備電優(yōu)勢(shì)的山東、內(nèi)蒙、新疆明確的顯示了這一產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方向。而在當(dāng)前，電解鋁又進(jìn)一步向西南地區(qū)具備水電優(yōu)勢(shì)的區(qū)域轉(zhuǎn)移，一方面是看中水電的成本優(yōu)勢(shì)，另一方面因?yàn)殇X行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來，火電鋁產(chǎn)能可能在國(guó)家能源考核中逐步受到壓制。
3.2. 碳中和促進(jìn)電解鋁邊際成本曲線陡峭化，綠色水電鋁盈利能力凸顯
碳排放交易管理有望增加愛火電鋁生產(chǎn)成本，并促進(jìn)火電生產(chǎn)鋁向清潔能源生產(chǎn)鋁方向轉(zhuǎn)移。2020年1月5日，中國(guó)生態(tài)環(huán)境部頒布了一項(xiàng)重要的行政令，就是《碳排放交易管理辦法（試行）》，該管理辦法將于2021年2月1日起開始實(shí)行，其將全國(guó)所有主要的溫室氣體排放者（年排放2.6萬噸二氧化碳當(dāng)量以上）都納入全國(guó)統(tǒng)一的碳排放市場(chǎng)，其中電解鋁企業(yè)80家。根據(jù)《辦法》規(guī)定，生態(tài)環(huán)境部制定碳排放配額總量確定與分配方案。碳排放配額分配以免費(fèi)分配為主，可以根據(jù)國(guó)家有關(guān)要求適時(shí)引入有償分配。重點(diǎn)排放單位可以通過全國(guó)碳交易市場(chǎng)購買碳排放配額的方案來解決碳排超額的問題。
國(guó)際上碳排放稅定價(jià)應(yīng)該75美元，目前全球平均僅2美元。據(jù)世行統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，全球碳稅稅率呈現(xiàn)從1美元/噸二氧化碳(波蘭)到119美元/噸二氧化碳(瑞典)的巨大價(jià)格差異，近一半國(guó)家和地區(qū)低于10美元/噸二氧化碳。碳稅稅率分布差異巨大的主要原因是，不同國(guó)家的減排目標(biāo)不同，且部分國(guó)家除碳稅以外，還有能源稅或其他減排政策。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，為實(shí)現(xiàn)2030年2℃的控溫目標(biāo)，每噸二氧化碳定價(jià)應(yīng)在75美元左右，而目前全球平均價(jià)格為2美元，與目標(biāo)價(jià)格相去甚遠(yuǎn)。
火電鋁碳排放顯著高于水電鋁，造成噸鋁成本差額為560元。當(dāng)前噸鋁排放二氧化碳12.8噸，其中電力環(huán)節(jié)消耗11.2噸，水電鋁和火電鋁差異主要在電力環(huán)節(jié)消耗，按照噸碳交易價(jià)格50元測(cè)算，噸鋁的碳排放交易差額為560元，約占成本4%。
內(nèi)蒙古未完成能源雙控考核，碳中和威力顯現(xiàn)，電解鋁行業(yè)發(fā)展或受影響。據(jù)發(fā)改委公布各省2019年能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度“雙控”考核結(jié)果，內(nèi)蒙古考核結(jié)果為未能完成，被通報(bào)批評(píng)。內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)總量?jī)H占全國(guó)的1.7%，卻消耗了全國(guó)5.2%的能源，2019年能源消費(fèi)總量已達(dá)“十三五”增量目標(biāo)的184%；“十三五”前四年，能耗強(qiáng)度累計(jì)上升9.5%。2020年12月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委聯(lián)合工信廳、能源局發(fā)布《關(guān)于確?！笆奈濉蹦芎碾p控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》要求，加快重點(diǎn)高耗能行業(yè)節(jié)能技術(shù)改造步伐，控制部分高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模，行業(yè)涉及鐵合金、電石、水泥、電解鋁、焦炭等，規(guī)定從2021年開始不再審批新增電解鋁項(xiàng)目。另外，據(jù)SMM 2021年2月25日消息，由于火電大省內(nèi)蒙古總體能耗不達(dá)標(biāo)，蒙東地區(qū)的錦聯(lián)、霍煤等電解鋁廠初步計(jì)劃將以檢修性質(zhì)減產(chǎn)，整個(gè)蒙東地區(qū)影響年產(chǎn)能或在10萬噸左右水平，碳中和威力開始顯現(xiàn)。
未來隨著碳排放管制的強(qiáng)化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進(jìn)而造成電解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下低成本的且擁有水電電力的鋁企業(yè)有望進(jìn)一步向邊際成本曲線左側(cè)移動(dòng)，強(qiáng)化成本壁壘，提高盈利能力。
3.3. 氧化鋁產(chǎn)能過剩局面難以扭轉(zhuǎn)，氧化鋁新增產(chǎn)能仍在大幅增加
氧化鋁價(jià)格持續(xù)在成本線附近徘徊。由于當(dāng)年未跟隨電解鋁進(jìn)行供給側(cè)改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車的同時(shí)，氧化鋁產(chǎn)能仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，由于供給的寬松，電解鋁企業(yè)普遍提前采購意愿不強(qiáng)，并且鎖定長(zhǎng)單，進(jìn)一步抑制氧化鋁價(jià)格波動(dòng)和上漲。氧化鋁價(jià)格受到氧化鋁自身的生產(chǎn)過剩和進(jìn)口壓力，使氧化鋁行業(yè)盈利持續(xù)處于周期底部。
產(chǎn)能利用率持續(xù)下行。電解鋁供給側(cè)改革之后，氧化鋁開工率持續(xù)下行，截至2020年底，氧化鋁開工率降至78%。2020年中國(guó)冶金級(jí)氧化鋁產(chǎn)量6728.8萬噸，累計(jì)同比降低2.02%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，截至1月上旬，中國(guó)冶金級(jí)氧化鋁運(yùn)行年產(chǎn)能7020萬噸，2021年1月中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量590萬噸，其中冶金級(jí)氧化鋁569萬噸，冶金級(jí)日均產(chǎn)量18.35萬噸，環(huán)比降低1.03%。
產(chǎn)能過剩背景下，新增產(chǎn)能仍在加速投放。2021年國(guó)內(nèi)計(jì)劃新增氧化鋁產(chǎn)能520萬噸，預(yù)期更是有超過2000萬噸的氧化鋁布局，考慮到對(duì)應(yīng)的電解鋁產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩。同時(shí)，海外氧化鋁預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能450萬噸，仍將延續(xù)過剩，出口窗口仍將關(guān)閉，從而加劇國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)過剩局面，使國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)將進(jìn)一步承壓。
4. 2021~2023年：供需缺口逐步擴(kuò)大，鋁價(jià)中樞有望進(jìn)一步抬升
展望2021~2023年中國(guó)電解鋁供需格局，供給側(cè)改革和碳中和時(shí)代到來，供給側(cè)受到壓制，新的需求空間將被打開，國(guó)內(nèi)供需缺口將逐步擴(kuò)大，鋁價(jià)中樞有望進(jìn)一步抬升。
從供應(yīng)端來看，據(jù)我們測(cè)算，2021~2023年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為3945萬噸、4122萬噸、4308萬噸，同比分別為6.0%、4.5%和4.5%。
從需求端來看，碳中和促進(jìn)的新興需求與通脹刺激下的傳統(tǒng)需求疊加共振。一是全球汽車電動(dòng)化大時(shí)代加速到來，新能源車用鋁增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。據(jù)我們測(cè)算2021-2025年我國(guó)新能源汽車銷量分別為210、298、405、549、703萬輛，CAGR高達(dá)40.6%，2021-2025年我國(guó)新能源車用鋁量分別為37、57、83、119、160萬噸，CAGR約49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來鋁新興需求。我們預(yù)計(jì)2021-2025年國(guó)內(nèi)光伏年均新增裝機(jī)量在71-94GW，年均鋁需求增速為19%。
從供需平衡來看，2021~2023年中國(guó)電解鋁市場(chǎng)分別短缺14萬噸、44萬噸和48萬噸，預(yù)計(jì)短缺需求占比分別為0.4%、1.1%、1.1%。
5. A股電解鋁上市公司迎來重大重估機(jī)遇
綜上所述，兩大力量有望驅(qū)動(dòng)鋁行業(yè)走進(jìn)高噸鋁利潤(rùn)和強(qiáng)持續(xù)性的新時(shí)代。一是電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革。2017年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革紅利在2020年下半年開始展現(xiàn)，4500萬噸產(chǎn)能紅線使國(guó)內(nèi)電解鋁供給彈性逐步消失，隨著需求逐步增長(zhǎng)，供需格局將日益緊張。同時(shí)，氧化鋁相對(duì)于電解鋁的產(chǎn)能過剩問題也將日益嚴(yán)峻，從而持續(xù)壓制電解鋁的原料成本。
二是碳中和。一方面，碳中和目標(biāo)有望驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)火電鋁產(chǎn)能壓制、成本提升，推動(dòng)電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉(zhuǎn)型；另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需求，驅(qū)動(dòng)供需抽緊。我們認(rèn)為，在供給側(cè)改革和碳中和的大背景下，鋁價(jià)中樞有望逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來高噸鋁利潤(rùn)和強(qiáng)持續(xù)性的新時(shí)代。
從投資角度看，當(dāng)前電解鋁行業(yè)利潤(rùn)的改善和維持主要依靠三點(diǎn)，一是供給剛性逐漸強(qiáng)化背景下，終端需求對(duì)鋁價(jià)的拉動(dòng)，二是成本端氧化鋁等成本的持續(xù)壓制，三是碳中和背景下能源轉(zhuǎn)型，使綠色能源生產(chǎn)電解鋁的企業(yè)具備遠(yuǎn)期利潤(rùn)強(qiáng)化預(yù)期，并且不受碳中和帶來的產(chǎn)能壓制。
綜上，我們建議關(guān)注三大邏輯，一是是氧化鋁自給率低，電解鋁產(chǎn)能大的標(biāo)的，具備更大的業(yè)績(jī)彈性；二是產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，盈利端擁有成長(zhǎng)性的標(biāo)的，具備更大的業(yè)績(jī)彈性；三是受益于碳中和帶來的紅利，擁有綠色能源供應(yīng)的標(biāo)的，具備遠(yuǎn)期估值抬升潛力。
6. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1） 電解鋁產(chǎn)能增量投放超出預(yù)期；
2） 傳統(tǒng)行業(yè)和新興新能源車和光伏用鋁需求低于預(yù)期；
3） 碳中和目標(biāo)執(zhí)行力度低于預(yù)期。
來源：齊丁有色研究
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